损，这严重蚕食了其百货主业的利润。
大量自有商业物业的存在造成资产折旧金额相对H股较高。
我们认为这些因素的大量存在表明我国百货A股上市公司存在巨大的盈利释放空间，根据对折旧摊销、人员成本、激励机制造成的业绩未充分释放等因素，我们初步估计与百货H股相比，我国百货A股真正的盈利能力与账面盈利能力存在30-40%以上的折价，这也预示我国百货A股与H股相比存在30-40%的安全边际。
由于股权激励未能及时推出，我们初步估计百货A股真实盈利能力存在20%左右折价。全流通时代来临和近期的牛市格局使得百货A股管理层均存推进股权激励的冲动，我们深信其不会放弃这1-2年的黄金时光，股权激励的推进将极大提升管理层释放利润的动力。
大部分百货A股上市公司在2001年后均不断清理其多元化投资，大部分已基本处理完毕如鄂武商等。不良投资清理完毕将极大提升其盈利能力。
百货A股员工制度改革的推进、大量职工自然退休和社会福利制度日益完善将使得我国百货A股上市公司员工成本压力日益降低，由此提升百货A股上市公司盈利能力15%-20%左右。
很多百货A股上市公司成立时间都在80年代左右，部分资产折旧基本完成，折旧摊销费用支出将逐渐减少。
PS、EV/EBITDA等表明百货A/H股存在50%以上折价
考虑到百货H股与A股的资产构成、业绩释放等的差异，我们认为简单的PE估值方法实际对我们在对比百货A/H股估值时存在较大误导。而PS、EV/EBITDA、考虑资产价值等估值方法值得我们重点尝试，原因在于这些估值方法更接近百货盈利模式的本源和贴近我国百货A股真实的价值。
根据我们对2006年百货A/H股EV/EBITD、PS两种方法下估值水平对比，我们可明显发现我国百货A/H股存在明显估值倒挂现象。其中：
PS：百货H股2006年平均PS为4.9倍，而百货A股仅为2.16倍，百货A/H股PS比值为44.05%，这预示百货A股价值存在55.95%的折价。
EV/EBITDA：百货H股2006年平均PS为44.87倍，而百货A股仅为21.31倍，百货A/H股PS比值为47.49%，这预示百货A股价值存在52.51%的折价。
基于此，我们认为百货A/H股实际存在50%以上折价，这从另一个角度证实我们“百货A/H股存在30-40%以上折价”的判断。
钟情百货行业领袖和区域百货市场领导者
基于以上分析，我们认为虽然2007年2-3季度百货板块走输大盘，但在整个市场处于高估值背景下，持续稳定增长和估值相对较低的百货业更值得我们重视，因此，我们继续坚定维持我们对百货业“增持”的投资评级，并认为：
在行业强劲复苏、龙头公司迅速成长并拥有巨大市场整合空间背景下，借助其良好业绩成长性、隐藏的物业升值和丰富的现金流等特性，我国百货股尤其是龙头公司相对于全球同类公司尤其是对比香港百货股仍具有相对估上一页 [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] 下一页 |
